《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市)策基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们(men)看好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的(de)系(xì)统，生(shēng)产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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