文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供需匹配(pèi)的前(qián)提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于(yú)未来一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资(zī)金收紧影(yǐng)古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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