ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确(què)实(shí)在(zài)买入(rù)大(dà)行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年(nián)的(de)银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股息(xī)率股票(piào)对(duì)绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的(de)户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需(xū)要留(liú)存(cún)一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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