来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币更多(duō)转回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋)纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱(300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货(huò)币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我(w300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋ǒ)国公共部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

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