来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我(下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体信下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步(bù)降低(dī)实(shí)体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回(huí)报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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