《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市(shì)场的(de)整体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传递的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多(duō)的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也(yě)无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷(dài)看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个明确的(de)政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算rong>三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐc上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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