平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上(shà碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别ng)加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费的规(guī)模可能较碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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