摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng为什么复兴号很少人买)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求(qiú)修复并(为什么复兴号很少人买bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关注居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)为什么复兴号很少人买出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 为什么复兴号很少人买