核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社(shè)融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。35c到底有多大，35c是多少

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资(zī)需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿35c到底有多大，35c是多少”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结(jié)余资金向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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