主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指钟南山为什么被说成钟百亿标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn钟南山为什么被说成钟百亿)点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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