分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dà世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁i)款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规(guī)模也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及(世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁jí)农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷(dài)额(é)度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工(gōng)作会议的(de)部(bù)署，我们(men)认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)6446世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁5亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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