王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默(m什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间ò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们(men)也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走势。

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　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代(dài)的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了(le)过去(qù)半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的(de)证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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