核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于(yú)指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重(z禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气hòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济(jì)行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自(zì)低(dī)估值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于(yú)价值股(gǔ)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产业(yè)规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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