平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国(guó)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语t="下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注——兼评美(měi)国(guó)4月通胀数据(jù)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806091.png">

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人(rén)消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间。wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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