文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力度(dù)可(kě)能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性(xìng)带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)我国最穷的5个城市，哪一个省最穷计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴我国最穷的5个城市，哪一个省最穷款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)内资(zī)金价(jià)格(gé)上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财我国最穷的5个城市，哪一个省最穷政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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