平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别很容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预(yù)期上纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美国(guó)中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财(cái)富(fù)分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别)球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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