分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和(hé)文(wén)字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压(yā)降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位(wèi)、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关(guān)行业的(de)现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去(qù)年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中也(yě)隐含了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不(bù)及预期。

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