分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融(róng)资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款、季初(chū)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的(de)判断(duàn)，我们(men)测算一(yī)季度信贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融(róng)增(zēng)速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐背景太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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