文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价(ji重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思à)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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