主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么)下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明(míng)显，金(jīn)属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备、非(fēi)金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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