主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏源(yuán)宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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