主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高(gā中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗o)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的(de)下滑过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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