摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银(yín)行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　HBC路由器能用WiFi吗　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额(é)度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居(jū)民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿(HBC路由器能用WiFi吗yì)元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年(nián)4月政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储带(dài)来(lái)更多不确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融(róng)不(bù)及(jí)预(yù)期的利(lì)多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出(chū)了预(yù)期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情HBC路由器能用WiFi吗况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化。

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