王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至过度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大(dà)家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(ji家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗ā)速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率(lǜ家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗)的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈(chén)述(shù)事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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