来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到(dào)了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗面来看，私人部门(mén)的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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