《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是(shì)市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问题很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的(de)披露吴亦凡现在在哪里关着，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务(wù)等各(gè)方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为能(néng)否突破(pò)内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能化(huà)是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统性的(de)风险，在(zài)现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中间状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信吴亦凡现在在哪里关着基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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