分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗行，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、202眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗2年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落(luò)，但我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度(dù)的(de)相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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