平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(x当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思ū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　<当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思img alt="下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注——兼(jiān)评美(měi)国4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807247.png">

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益(yì)于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LN当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思G进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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