文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们(men)的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司(sī)自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市值科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及低利(lì)率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能力(lì)的大型科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策(cè)超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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