文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在(zài)一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔细看美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国(guó)非金融企业(yè)融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息(xī)技术(shù)的快速(sù)发展以及美(měi)国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济(jì)衰(shuāi)退。阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊g>

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期