主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下(xià)游利润增速也积极改善速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机(jī)通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费(fèi)需(速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压(yā)力缓和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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