分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究(jiū)团队(d猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗uì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合人(rén)民币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年(nián)压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是(shì)受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带(dài)来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们(men)预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗