分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领域(yù)是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利(lì)率下(xià)行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗)贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的(de)各(gè)月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货(huò)币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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