“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的(de)系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业(yè)分化的(de)愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的(de)民(mín)营房(fáng)企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在(zài)于它本(běn)身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是(shì)看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对(duì)房企的(de)净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通串子是什么意思网络，足球串子是什么意思股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，串子是什么意思网络，足球串子是什么意思该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和(hé)广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员串子是什么意思网络，足球串子是什么意思成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到(dào)到(dào)期(qī)之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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