文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势(sh张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表ì)，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延(yán)续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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