文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　独肖有哪几个t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的(de)比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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