《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的(de)机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策(cè)基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：脱销什么意思啊，什么叫做脱销g>一(yī)季报显示企业盈利脱销什么意思啊，什么叫做脱销trong>仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的(de)全(quán)年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认识，短(duǎn)期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎ脱销什么意思啊，什么叫做脱销n)型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的领域(yù)要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部(bù)约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。