文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不(bù)是银行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国中小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4<繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？/sdt>，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的(de)信息高(gāo)速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业(yè)务收入(rù)创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业(y繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？è)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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