核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依(yī)然不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自(zì)然(rán)回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖(lài)于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增(z六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思ēng)社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持(chí)续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于(yú)财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存(cún)利润向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策(cè)进一步加(jiā)力。

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