文(wén)丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资(zī)金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔ几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同n)有力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延(yán几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同)续政策(cè)与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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