来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式(shì)，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发(fā)行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是(shì)信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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