核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨的品(pǐn)种都存(cún)在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市(shì)场风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课)部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的(de)回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēn没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课g)速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课