文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货2023年石油会暴涨吗，今日油价格表币(bì)工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间流动性带来了一定的压(yā)力。此(2023年石油会暴涨吗，今日油价格表cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的(de)意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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