《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的中国有多少万大军，中国多少万兵力道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版(bǎ中国有多少万大军，中国多少万兵力n)等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　中国有多少万大军，中国多少万兵力高(gāo)质(zhì)量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要(yào)问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的(de)中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 中国有多少万大军，中国多少万兵力