“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的(de)愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的(de)主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是(shì)行(xíng)业内的(de)最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最(zuì)低(dī)的(de)；建安成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最低的(de)；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有想象得(dé)那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速(sù)度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充同(tóng)样较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费的(de)增长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的(de)年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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