文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初财(cái)政预算的(de)严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查(chá)数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠(huì)养老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工(g说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用ōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度(dù)的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地(dì)方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

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