文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及(jí)金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将估值依(yī)托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了(le)众多(duō)广告(gào)客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大(dà)型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现金流(liú)的(de)水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环境(jìng)下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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