文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年(nián)疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了(le)发达(dá)经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济(jì)中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二(èr)手房价格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格(gé)回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了(le)很大(dà)的(de)支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部(bù)门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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