王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的(de)大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策10克是几两，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比10克是几两如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不(bù)再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆续从过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

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