主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面(miàn)临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策(cè)持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看(kàn)费用对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利(lì)润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在营业明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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